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Segundo Trimestre 2016

Pronóstico de Inversión y Estrategia

por Leonardo Reos, FRM

· Estrategia

Acciones

Los mercados bursátiles globales han reducido su volatilidad después de un enero particularmente turbulento, después de que la Fed empezó a reforzar la idea de una suba gradual de tasas para el 2016. Con excepción del sector financiero, las valuaciones de varios sectores en USA, parecen haberse estabilizado y empezar una leve recuperación, especialmente con el rally de los precios del petróleo durante la gran parte del primer trimestre, que a nuestra opinión es temporal, así como aquellos sectores mas directamente correlacionados con dicho mercado (eg. materiales, industriales).

En el caso financiero, claramente hay un pesimismo generalizado, debido principalmente por las expectativas de tasas bajas por un largo tiempo. Si bien hay un aumento del nivel de actividad, es muy leve y poco disperso por los distintos sectores. Cabe mencionar, que el escepticismo de los inversores se manifiesta claramente en el aumento de las valuaciones de los sectores defensivos, con excepción del sector salud que corrigió sus valuaciones fuertemente debido a riesgo político y regulatorio, especialmente del sector farmacéutico.

Los últimos indicadores macroeconómicos continúan mostrando una muy lenta recuperación, especialmente en le tema inflación y salarios, aunque parece haberse afianzado en la creación de empleo. No obstante esto, las expectativas respecto a los futuros movimientos de la Fed en las tasas, la desaceleración de China y sus efectos en su política cambiaria, el estancamiento en la zona europea, los precios deprimidos de commodities y sus efectos en los mercados emergentes, frenan cualquier intento de un rally más consolidado en los mercados de riesgo en las regiones más desarrolladas.

Más aun todo esto sigue poniendo en serias dudas la sobrevivencia del mercado secular bullish de los últimos 6 años. Agregado a esto último, el último mensaje de la Fed al mercado parece prestar más atención a los efectos colaterales de una recesión global en su política de normalización de tasas (forward guidance), la fortaleza de dólar americano y un mercado obsecuentemente bearish de varios commodities (especialmente energéticos).

En el último trimestre del 2015, la desaceleración de China con su consecuente efecto en el Yuan y las monedas y mercados asiáticos, varias devaluaciones en las monedas emergentes (en especial el Real y el Rublo) y el deterioro del mercado de bonos de alto riesgo (junk bonds) pusieron serias dudas sobre una posible recesión en USA .

Siguiendo la premisa expuesta anteriormente, los que los sectores que mayor empuje pueden tener este 2do trimestre son tecnología, industriales, salud, telcom y utilities y nos ponemos overweight. Consumer staples materiales nos ponemos neutro. Y finalmente seguimos quedando underweight en el sector Financiero y Energético.

Aunque el precio del crudo parece haberse estabilizado (al menos temporariamente), los bajos niveles de demanda y alto inventario estructural podrían poner en jaque a varios empresas (medianas y pequeñas) del sector energético que necesitan cubrir déficits en capital de trabajo, inversión, mantenimiento o simplemente refinanciación de deuda larga. Peor aún, puede ocasionar un contagio (aunque limitado) de insolvencia e iliquidez de varias fondos de inversión e instituciones financieras a nivel global, por la alta exposición a deuda “apalancada” de estas compañías.

Por otro lado la devaluación del Yuan chino y la salida masiva de capitales externos parece, al menos por ahora, haber sido controlada por intervenciones del banco central Chino y la política cambiaria del gobierno a través de intervenciones en el sector bancario estatal. Aunque no somos muy optimista de la estabilidad cambiaria que esto trae a un futuro a mediano y largo plazo, si sirve para seguir empujando políticas de reforma económica estructural hacia una economía de consume interno, servicios y manufactura.

Si bien nuestra posición es moderadamente bullish, vemos una también cada vez menor correlación dentro y entre sectores, además de una mayor dispersión entre los mismos y de las acciones que la componen. Entonces la recomendación aquí seria, entrar en estrategias más activas de selección de riesgo idiosincrático o long/short equity y crédito.

Renta Fija

Mantener la duración en la parte corta de la curva USD (o media, no mayor a 7 años), ya que la Fed y el mercado siguen en un proceso de normalización contractiva, que se prevé será muy gradual después de la primera suba y los pronósticos son cada vez mas inciertos y vulnerables a la dependencia de datos (“dot plot”) de la Fed. Este gradualismo contractivo, aunque menos severo, ha hecho bajar las tasas largas y “aplanar” mas aun la curva de rendimiento dolar. Un dato interesante de ver es el swap spread de tasa dólar negativo para duraciones mas largas entre 10 y 30 años (ie. diferencia de la tasa swap con respecto a la tasa del tesoro americano), lo que refleja en parte, un gran volumen de hedging de los tomadores de deuda para cubrirse del riesgo de mercado, además de las mayores regulaciones a la banca global que hacen que el mercado de tasa swap sea mas ilíquido. Las consecuencias de esto se pueden ver en las bajas tasas hipotecarias de 30 años y las tasas de bonos de agencia (MBS) a niveles de las del tesoro a dicho vencimiento.

Similar caso ocurre con la curva en EUR o JPY, que aunque parece haberse estabilizado a niveles nulos o negativos, el ajuste ascendente será aún más gradual y lento. Los bonos soberanos de la europa desarrollada y del gobierno japonés son un síntoma mas de la poca confianza en una recuperación de la actividad económica en esas regiones y de la lánguida demanda de las economías emergentes. Esto pone mas presión sobre el sector financiero y los fondos de pensiones y retiros en estos países, con los consecuentes efectos que trae en los déficit fiscales.

La estrategia es moverse a bonos soberanos de no mas de 10 años de duración en créditos soberanos y cuasi soberanos. También moverse a créditos investment grade y high yield selectivamente, buscando emisores de solidez y alcance mundial. Evitar compañías del sector energético y financiero, por problemas desbalances estructurales en sus mercados, cambios regulatorios a nivel global y cuyos balances también están altamente ligados entre si. En EUR, moverse a emisores soberanos de la zona euro periferal (Portugal, España e Italia), buscando ganar en rendimiento bajando la curva de crédito, aprovechando el clima ultra acomodativo del ECB.

Para el caso de la curva en monedas emergentes, dependerá de la región específica, pero en general seguimos recomendando reducir la exposición ya que el riesgo de una continua depreciación de dichas monedas puede sobre compensar el beneficio de expansión monetaria o mayores rendimientos (ie. mayor carry). Dadas las condiciones de liquidez y volatilidad actual, seguimos underweight en bonos soberanos de China, Turquía, Rusia, pero overweight en Mexico, Corea, India y Hungría, y tácticamente en Brasil.

En Argentina, moverse a la parte corta de la curva en dólares, comprando bonar X y bonar 17 aprovechando la curva de dólar invertida. Tácticamente, entrar en operaciones “sintéticas” con Lebac a 35 dias contra dólar futuro, que hoy esta rindiendo un 7% neto de comisiones, y renovando mensualmente, también tomando ventaja de la curva invertida del dólar futuro local (onshore), que está asumiendo menores expectativas de inflación para lo que resta del 2016 y consecuentemente un menor ritmo de devaluación. Alternativamente, en pesos recomendamos comprar cauciones en la bolsa a corto plazo, también renovando periódicamente, con rendimientos del 36% neto de comisiones, con mejor rindiendo neto que las Lebacs.

Commodities

Seguimos muy cautelosos en estos mercados, especialmente en los energéticos y aunque los inversores estén realineando sus estimaciones y los mercados reajustando sus capacidades de producción, vemos una lenta recuperación del crecimiento global, especialmente marcada por la retracción en la actividad de algunas economías emergentes durante el 2015 (eg. Rusia, Brasil, Sudafrica) y menor crecimiento de otras (China, México, India). Adicionalmente, una sobreproducción masiva de materias primas cada vez más pronunciada, especialmente en las commodities energéticas) augura un escenario con poco crecimiento para lo que resta del 2016. Después de varios intentos fallidos de negociación entre miembros de la OPEC, vemos cada vez mas distante un congelamiento la producción de Arabia Saudita y otros grandes productores (incluyendo Iran), lo que hace suponer que precio internacional del crudo seguirá en los rangos de nivel actual ($35-$45) para los futuros trimestres del año. Esto sigue en línea con nuestra idea de niveles deprimidos por un largo tiempo, dada el auje de productores chicos en US (eg shale gas hidrofrackers) pero eficientes, que ágilmente pueden entrar y salir del mercado cuando el precio adecuado lo indique, y de esta forma establecer un techo en los niveles de mediano y largo plazo. Dada la dinámica del mercado en el ultimo año, creemos que este precio rondaría los $40 el barril de WTI. Sin embargo, las commodities agrícolas y metales preciosos han estabilizado su desajuste, ya que por el lado de los agrícolas, se ve un soporte mas solido dada una mejor expectativa de actividad en China. Por el lado de los metales preciosos, se ve una menor expectativa suba acelerada de tasas en USA y un intento desesperado del BOJ y el ECB de estimular, aun con tasas negativas a sus economías, empujando al oro y otros preciosos a mejorar sus expectativas. Proponemos una leve asignación a este commodity (5% máximo). Por último, estamos neutros en los metales industriales, que tienen el empuje de un estimulo monetario global pero sigue habiendo pobre inflación, o deflación en varias regiones, resaca de inventarios y bajas expectativas de actividad a nivel global.

Monedas

Aunque la posición de la Fed de subir las tasas de referencia está basado en una “normalización” gradual, se espera que el contexto de incertidumbre de Europa, China y los mercados emergentes desafíe esta postura, haciendo reconsiderar un reajuste o al menos retrasando futuros aumentos de tasas cortas. El EUR se ha estabilizado después de apreciarse fuertemente y haber tocado niveles de 1.05 y haciendo especular que finalmente alcanzaba la paridad con el USD. El ECB sigue firme en su postura de hacer “lo que haga falta” para sostener cualquier desbalance deflacionario, dado los embates del precio del crudo en los niveles generales de inflación. Aun asi, no vemos al EUR volver a rozar niveles de paridad en el segundo trimestre, dado que la Fed no parece convencida del nivel de actividad en USA.

El resto de las mayores monedas emergentes se han fortalecido significativamente después de un 2015 altamente contractivo y especulativo. El banco central chino se ha comprometido, hasta ahora con éxito, a estabilizar el Yuan (CNY), es decir mantenerla en un rango acotado, pero la política del gobierno es claramente devaluatoria, para llevarla según su opinión, a niveles de equilibrio de largo plazo con el mercado. Aunque mantiene su política de transformación estructural de la economía, estas últimas medidas también apuntan a apaliar al sector industrial exportador. Los efectos negativos inmediatos son sentidos con mayor fuerza en la depreciación de las monedas del resto de las economías asiáticas, incluyendo al JPY. Dado los pronósticos de los analistas, pensamos que la presión devaluatoria pero controlada persistirá por gran parte de este año, llevando al BRL, RBL, RND y IDR a niveles mas competitivos. El USD y cierta medida los metales preciosos, tenderán a sostenerse o seguir adquiriendo fuerza contra las otras monedas fuertes G7.

En Argentina, sorprendentemente el ARS se ha mantenido debajo de 15 desde la liberación del cepo, y esperamos una apreciación nominal a niveles de 13, debido a las altas tasas a corto en pesos ligadas a Lebacs principalmente, la salida de deuda argentina a los mercados internacionales y el periodo estacional de liquidación de gran parte de la cosecha de comodities agrícolas. Sin embargo, vemos gran presión devaluatoria para el segundo semestre siguiendo la presión de paritarias y baja sustancial de tasas del banco central. De particular interés es el lanzamiento de los nuevos créditos hipotecarios en UVI (Unidad de Vivienda), aparejado a los depósitos en la misma moneda, pudiendo rendir hasta un 5% real. Este tipo de vehículos de inversión y canalización del crédito pondrá a prueba la confianza en la política económica anti inflacionaria del gobierno, para los tomadores de riesgo y el apetito de inversión en ladrillos.

Alternativos

A contraposición de lo recomendado para el último trimestre del 2015, la incertidumbre en los precios del petróleo, las políticas monetarias divergentes y, no menos importante, los vientos de cambio en la dirigencia política hacia sectores más radicales en las economías más desarrolladas, hará que el 2016 sea proclive a picos esporádicos de volatilidad en los mercados. Siguiendo una baja en las correlaciones de las clases de activos, entrar de a poco, con menos del 10% de la cartera, en estrategias o activos menos correlacionados con el contexto global es recomendable. Ser muy selectivo en la estrategia de HFs (incrementar la exposición a los “long/short”, evaluar con cautela los CTAs y evitar los Global Macros). Seguimos recomendando REITs con buena exposición a US (y a algo a Europa), al sector residencial y/o hipotecario.

Asignación de cartera de las distintas clases de activos

Fuente: Oppenheimer Asset Management Research

Fuente: Oppenheimer Asset Management Research

Asignación de cartera en renta fija (según Blackrock, Inc.)

Fuente: Blackrock, Inc.(para propósitos ilustrativos solamente)

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